El modelo de negocio de Strategy, basado en la emisión constante de acciones para financiar la compra de Bitcoin, se encuentra en una encrucijada. La confianza del mercado se resquebraja, como evidencian el descuento al valor neto y las ventas de insiders, planteando dudas sobre la sostenibilidad a largo plazo de su propuesta.
- El Dilema de la Financiación: Emitir para Comprar
- El Múltiple mNAV: Cuando el Descuento Socava el Modelo
- El Estancamiento del Bitcoin por Acción
- Factores Adicionales de Presión: Insiders y Problemas en Europa
- Dependencia Extrema y Perfil de Deuda
- El Castigo Bursátil: Un Apalancamiento a la Inversa
- Conclusión: Un Perfil de Riesgo en Transformación
El Dilema de la Financiación: Emitir para Comprar
El mecanismo es conocido: Strategy emite nuevas acciones para obtener capital fresco y destinarlo íntegramente a la adquisición de Bitcoin. Una operación reciente, anunciada el 26 de enero, ejemplifica este ciclo. La compañía adquirió 2.932 Bitcoin por aproximadamente 264 millones de dólares estadounidenses, a un precio medio de 90.061 dólares por unidad. Fue la cuarta compra del mes.
Con esta adición, su tesorería asciende a 712.647 Bitcoin, lo que equivale a cerca del 3,4% del suministro máximo de 21 millones. Sin embargo, la forma de financiación revela la vulnerabilidad estructural:
* Para esta última compra, se emitieron 1.569.770 nuevas acciones ordinarias, generando unos ingresos netos de 257 millones de dólares.
* Paralelamente, se colocaron 70.201 acciones preferentes (STRC) por un valor de 7 millones de dólares.
* En resumen, toda la acumulación de Bitcoin se sustenta en la capacidad de realizar ampliaciones de capital, no en la generación de caja operativa.
El volumen total comprado por la firma ronda los 54.200 millones de dólares, con un precio de coste promedio de 76.037 dólares por Bitcoin. A pesar de reportar una ganancia no realizada de unos 8.300 millones de dólares según el precio actual, la valoración bursátil refleja un creciente escepticismo.
El Múltiple mNAV: Cuando el Descuento Socava el Modelo
Una métrica clave, el múltiple mNAV (valor liquidativo neto por acción diluido), se sitúa actualmente en torno a 0,94. Esto significa que las acciones cotizan con un descuento del 6% respecto al valor del Bitcoin subyacente por título.
Este dato es crucial. La lógica del modelo solo genera valor para los accionistas existentes si las nuevas emisiones se realizan por encima de este valor neto. Así, aunque se diluye el número de acciones, el aumento de Bitcoin por título es mayor. Cuando la cotización cae por debajo del mNAV, el efecto se invierte: cada nueva emisión destruye valor, ya que se necesitan más acciones para comprar la misma cantidad de criptoactivos.
La evolución es elocuente: a finales de 2024, el múltiple mNAV superaba el 2,4. El desplome desde ese nivel hasta territorio negativo actual expone la fragilidad del sistema en las condiciones de mercado presentes.
El Estancamiento del Bitcoin por Acción
El beneficio teórico por acción se está desvaneciendo. Un análisis de la actividad desde el 5 al 26 de enero muestra:
* El número de acciones diluidas aumentó un 5,36%.
* Las tenencias de Bitcoin crecieron un 5,77%.
* Sin embargo, la cantidad de Bitcoin por acción diluida solo incrementó un 0,38%.
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Peor aún, en la última semana de ese periodo (del 20 al 26 de enero), la cifra de Bitcoin respaldado por acción prácticamente no se movió. El principal atractivo histórico de la estrategia —el crecimiento acumulativo por título— se ha detenido.
Factores Adicionales de Presión: Insiders y Problemas en Europa
El contexto se complica con otras señales:
* Ventas de Insiders: Se han registrado ventas significativas por parte de actores internos durante la fase de debilidad de la cotización, lo que podría interpretarse —con las cautelas debidas, ya que los motivos personales no se divulgan— como una señal de cautela interna.
* Dificultades en Europa: La expansión de productos fuera de EE.UU. tropieza. Su primer producto no estadounidense, una estructura preferente perpetua (Stream/STRE), enfrenta problemas de acceso y una demanda débil.
* Estructura de Capital Compleja: La creciente emisión de acciones preferentes crea derechos prioritarios sobre los accionistas ordinarios, añadiendo capas de complejidad y riesgo a la estructura de capital. En los últimos 19 meses, la empresa ha captado unos 18.560 millones de dólares mediante la emisión de acciones ordinarias, aumentando el número de títulos en aproximadamente 226,6 millones.
Dependencia Extrema y Perfil de Deuda
El balance revela una dependencia crítica de los mercados de capitales y una carga financiera considerable:
* Los pasivos totales, incluyendo deuda y obligaciones con tenedores de acciones preferentes, ascienden a 21.000 millones de dólares.
* De esta cifra, más de 844 millones de dólares vencen en los próximos doce meses.
* El negocio central de software genera solo entre 460 y 500 millones de dólares anuales, unos ingresos claramente insuficientes para cubrir cómodamente los pagos de dividendos preferentes (que son millonarios) y los intereses de la deuda.
La conclusión es clara: la continuidad de la estrategia actual de Strategy depende por completo de que los mercados mantengan su apetito por sus emisiones, con valoraciones altas y liquidez abundante.
El Castigo Bursátil: Un Apalancamiento a la Inversa
El escepticismo del mercado se traduce en un severo correctivo. La acción cotiza aproximadamente un 65% por debajo de su máximo anual de 391,80 EUR y apenas por encima de su mínimo reciente. En lo que va de año, la caída es del 13,5%, y en los últimos doce meses se amplía hasta casi el 59%.
Esta evolución contrasta con el activo subyacente: desde el máximo de octubre de 2025, la acción de Strategy ha perdido más del 62%, mientras que Bitcoin solo retrocedió un 27% en el mismo periodo. El apalancamiento alcista se ha convertido en una palanca desproporcionada a la baja.
Conclusión: Un Perfil de Riesgo en Transformación
El modelo se enfrenta a una prueba de estrés. Sin una prima sostenida de la acción sobre su valor neto, el mecanismo deja de crear valor. Cualquier nueva compra de Bitcoin financiada con emisiones se volvería dilutiva para los accionistas actuales, incluso en un escenario de recuperación del precio de la criptomoneda.
Esto altera fundamentalmente la propuesta de valor para el inversor. Ya no se trata principalmente de una apuesta pura y apalancada al precio de Bitcoin, sino de la exposición a un vehículo altamente endeudado y con una dependencia extrema de la financiación externa. La capacidad de Strategy para mantener su política de acumulación agresiva dependerá, en última instancia, de que el mercado vuelva a estar dispuesto a pagar una prima sustancial por su estructura.
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